آيا رونق بورس تهران به سوي تشكيل حباب مالي پيش مي‌رود؟ عنوان

 حميد زمان‌زاده

نويسنده

 روزنامه دنياي اقتصاد شماره 1924

مرجع

 

بازار سهام تهران، دوران رونق خود را سپري مي‌نمايد. از ابتداي سال جديد، رونق به بازار سهام بازگشته و بورس ارواق بهادار طي هفته‌هاي اخير با رشد شاخص‌ها، قيمت سهام معاملات و بازدهي سرمايه‌گذاران حقوقي و حقيقي و همچنين با چشم‌انداز مثبت فعالان بازار به آينده مواجه شده است.

 

شاخص كل در طي كمتر از پنج ماه با رشدي بيش از 45‌درصد مواجه گشته است و سرمايه‌‌هاي مالي جديد به بازار سهام قدم مي‌گذارند. روند حاكم بر بازار سهام تهران، از يك طرف اميدهاي فراوان آفريده و بسياري را خوشحال و مسرور نموده است و از طرف ديگر دربردارنده بيم‌ها و هشدارهايي است كه البته اكنون چندان جدي گرفته نمي‌شود. بيم‌هاي روند حاكم بر بورس از آنجا ناشي مي‌شود كه فرآيندهاي حاكم بر بورس و اقتصاد كشور مي‌تواند زمينه‌هاي جدي براي شكل‌گيري يك حباب قيمتي در بازار سهام را فراهم نمايد. بعضي از كارشناسان رونق بازار سهام را نشانه خوشبيني و چشم‌انداز مثبت فعالان بازار نه تنها به آينده بازار سهام، بلكه به آينده اقتصاد كشور مي‌دانند. اما از نظر نويسنده، هجوم نقدينگي و سرمايه‌هاي مالي به سوي بورس و در نتيجه رونق بازار سهام، نشانه ايجاد زمينه براي شكل‌گيري و گسترش يك حباب مالي است و علاوه بر آن نه تنها نشانه خوشبيني فعالان بازار به آينده اقتصاد كشور نيست، بلكه نشانه اختلالات، نارسايي‌ها و عدم تعادل‌هاي بزرگ در اقتصاد ايران است. حبابي كه در بازار سهام تهران در حال شكل‌گيري است، به مرور زمان بزرگ و بزرگ‌تر خواهد شد و زماني كه به‌اندازه كافي بزرگ شود، مانند همه حباب‌هاي مالي ديگر خواهد تركيد و هزينه‌هاي بزرگي را بر دوش فعالان بازار و اقتصاد كشور تحميل خواهد كرد.
حباب‌ دارايي چيست؟
در سنت مرسوم تفكر اقتصادي، قيمت يك دارايي به سادگي بايد مباني اساسي بازار آن دارايي را منعكس نمايد؛ در واقع قيمت يك دارايي مي‌تواند تنها به اطلاعات در مورد بازدهي‌هاي جاري و آينده ناشي از يك دارايي بستگي داشته باشد كه به ارزش بنيادي دارايي موسوم است؛ قيمت جاري يك دارايي ممكن است به دلايل مختلف از ارزش بنيادي آن انحراف پيدا كرده و كمتر يا بيشتر از آن ارزش‌گذاري شود؛ اين نوسانات و انحرافات با توجه به ذات بازارهاي دارايي طبيعي است. اما هنگامي كه قيمت جاري يك دارايي از ارزش بنيادي آن فراتر مي‌رود و اين انحراف به صورت مداوم طي يك بازه زماني افزايش مي‌يابد، ما به اصطلاح با يك حباب دارايي مواجه هستيم. زماني كه قيمت‌ها در يك بازار دارايي به اوج خود مي‌رسند، حباب دارايي بسيار بزرگ مي‌شود و سپس قيمت دارايي به صورت ناگهاني تنزل مي‌نمايد يا به عبارتي سقوط مي‌كند، به اصطلاح حباب دارايي ‌تركيده است.
آخرين حباب مالي در بورس تهران، مربوط به سال 1382 است كه در آن شاخص‌ها طي سال 82 به صورت حبابي رشد كردند و سپس در سال 83 حباب بورس تركيد و بازار سهام يك دوره تنزل قيمت و سقوط را تجربه كرد. آخرين حباب در بازار مسكن نيز سال گذشته (1387) ظهور يافت كه در آن قيمت‌ها در بازار مسكن كه يك دوره رونق را طي كردند، در سال 87 با تركيدن حباب مسكن، قيمت‌ها روند نزولي در پيش گرفتند. اما در خارج از مرزهاي ايران، حباب بازار مسكن در آمريكا و تركيدن اين حباب و به تبع آن سقوط مالي در سال 2008، منظره ظهور و سقوط يكي از بزرگ‌ترين و مخربترين حباب‌هاي تاريخ اقتصاد جهاني را به نمايش گذاشت. (البته ذكر اين نكته مفيد است كه حبا‌ب‌هايي در اين تحليل مورد نظر ماست، كه ابعاد اقتصادي كلان دارند؛ مثلا حباب بازار سهام، حباب مسكن و مانند آن؛ اما حباب‌هايي كه در ابعاد خرد اقتصادي ظهور مي‌يابند، مانند حباب سهام يك شركت خاص در بازار سهام، چندان مورد توجه ما نيستند.)
حباب‌هاي دارايي چرا و چگونه به وجود مي‌آيند؟
پاسخ به اين سوال از اين جهت مهم است كه درك ما از علل بنيادي بروز و ظهور حباب‌ها، به ما كمك مي‌نمايد تا بتوانيم با حباب‌ها به نحو مناسب مواجه شده و مقابله نماييم. اگر حباب‌ها نتيجه ناگزير و ذاتي فرآيندهاي حاكم بر بازارهاي مالي و دارايي باشند، آنگاه اگر طرفدار بازار آزاد باشيم، احتمالا به اين نتيجه مي‌رسيم كه نمي‌توان و نبايد براي مقابله با حباب‌ها، كاري صورت داد؛ تركيدن حباب‌ها براي التيام دردهاي اقتصاد خوب‌اند و در واقع بايد به كناري ايستاد و منظره شگفت‌انگيز و احتمالا هولناك ظهور و سقوط حباب‌ها را تماشا نمود. و اگر طرفدار مداخله دولت در بازار باشيم، احتمالا به اين نتيجه مي‌رسيم كه حباب‌ها از مصاديق شكست بازارها هستند و بنابراين دولت‌ها بايد در بازارهاي مالي و دارايي مداخله نموده و از بروز حباب‌ها جلوگيري نمايند يا آنها را پيش از آنكه بيش از حد بزرگ شوند، بتركانند!. اما اگر حباب‌ها نه نتيجه ناگزير و ذاتي فرآيندهاي حاكم بر بازارهاي مالي و دارايي، بلكه نتيجه ناگزير مداخلات نابجاي دولت‌ها در فرآيندهاي حاكم بر بازارها باشند، آنگاه احتمالا به اين نتيجه مي‌رسيم كه بايد جلوي مداخلات نابجاي دولت در بازارها را گرفت تا از ظهور و سقوط حباب‌ها و هزينه‌هاي ناشي از آن جلوگيري نمود.
سوال اين است كه حباب‌هاي دارايي چرا به وجود مي‌آيند؟ حباب‌ها چرا و چگونه گسترش مي‌يابند و بزرگ مي‌شود و در نهايت چرا مي‌تركند؟ آيا حباب‌ها اساسا با ايده عقلانيت و رفتار عقلايي فعالان بازار ناسازگارند؟ آيا حباب‌ها ايده عقلايي بودن را كنار مي‌نهند و بيانگر اين امر هستند كه رفتار فعالان بازار غيرعقلايي است؟
در تفكر مرسوم اقتصادي، فرضيه‌اي وجود دارد تحت عنوان فرضيه بازارهاي كارآ كه بر اساس ايده بنيادين عقلانيت و رفتار عقلايي فعالان بازار طرح شده است. بسياري از اقتصاددانان معتقدند كه اگر رفتار انسان‌ها عقلايي باشد و در نتيجه اگر فرضيه بازارهاي كارآ تحت شرط عدم آربيتراژ صحت داشته باشد، آنگاه عقلايي بودن رفتار و انتظارات بر اين امر دلالت مي‌كند كه قيمت يك دارايي بايد با ارزش بنيادي آن برابر باشد و ‌امكان وجود چيزي به عنوان حباب، در قيمت دارايي‌هايي مالي مانند اوراق بهادار يا دارايي‌هاي فيزيكي مانند مسكن وجود ندارد. استدلال فوق با اين ادعا آغاز مي‌شود كه اگر حباب دارايي واقعا به وجود آيد، مالكان دارايي (بورس‌بازها)، دارايي‌ مزبور را خواهند فروخت و به پيش‌فروش آنها ادامه خواهند داد (آنان دارايي‌ها را مي‌فروشند، چرا كه مي‌دانند قيمت جاري فراتر از حد ارزش بنيادي دارايي است و در آينده نزديك قيمت آن كاهش خواهد يافت)؛ در نتيجه، اين امر تضمين مي‌كند كه قيمت دارايي سريعا به ارزش بنيادي بازار باز خواهد گشت و حباب پيش از آنكه بزرگ شود، خاتمه مي‌يابد؛ به عبارت ديگر اساسا فرصتي براي بروز و ظهور حباب‌ها به وجود نمي‌آيد.
دو دسته از اقتصاددانان كلان به اين ديدگاه معتقدند كه در صورت صحت ايده عقلانيت و فرضيه بازارهاي كارآمد، حباب‌هاي دارايي نمي‌توانند وجود داشته باشند: دسته اول بخشي از اقتصاددانان نئوكلاسيك طرفدار ايده انسان عقلايي و انتظارات عقلايي هستند كه به فرضيه بازارهاي كارآ اعتقاد راسخ دارند و از آنجا كه وجود حباب‌هاي دارايي را به معناي رفتار غيرعقلايي فعالان بازار و نوعي توهين به انسان عقلايي و رد ايده عقلانيت مي‌دانند، وجود هرگونه حباب را تكذيب مي‌نمايند و معتقدند آنچه به عنوان حباب دارايي مطرح مي‌شود، اساسا حباب نيست و افزايش قابل ملاحظه قيمت دارايي‌ها (كه به عنوان حباب تفسير مي‌شوند) يا سقوط ناگهاني آنها (كه به عنوان تركيدن حباب تفسير مي‌شوند) در واقع پديده‌هايي واقعي منتج از عوامل واقعي هستند.
در طرف مقابل اقتصاددانان كينزي و طرفداران فايننس رفتاري (Behavioral Finance) مانند رابرت شيلر نيز به طور ضمني بر اين امر صحه مي‌گذارند كه در صورت صحت ايده عقلانيت و فرضيه بازارهاي كارآمد، حباب‌هاي دارايي نمي‌توانند وجود داشته باشند. اما آنها با اقتصاددانان نئوكلاسيك فوق‌الذكر داراي تفاوتي بنيادين در اين مورد هستند. اقتصاددانان كينزي معتقدند، از آنجا كه وجود حباب‌هاي دارايي واقعيت دارد، پس ايده عقلانيت و فرضيه بازارهاي كارآمد، نمي‌تواند صحت داشته باشد. در واقع بروز و ظهور حباب‌هاي دارايي، نشانه رفتار غيرعقلايي فعالان بازار هستند و به عبارت ديگر، حبا‌ب‌ها غيرعقلايي‌اند.‌ بنابراين از نظر آنان اولا وجود حباب‌ها يك واقعيت است، و ثانيا حباب‌ها به دليل عوامل رواني‌ و ذهني فعالان بازار كه در عبارت غيرعقلاني بودن افراطي (irrational exuberance) خلاصه مي‌شود، و در كانون آن رفتارهاي سفته‌بازي و طمع فعالان بازار قرار دارد، ايجاد مي‌شوند.
براساس اين ديدگاه ظهور و سقوط حباب‌ها ناشي از هوش هيجاني و احساسات فوق‌العاده زياد انسان‌ها و حرص و طمع آنان براي كسب سود از طريق فعاليت‌هاي سفته‌بازي است، كه جان مينارد كينز از آن به عنوان خوي حيواني ياد مي‌كند. اگرچه عوامل واقعي نقشي را در ايجاد حباب‌ها ايفا مي‌كنند، اما عوامل علّي مهم در ظهور و سقوط حباب‌ها، عوامل رواني جمعي هستند. حباب‌ها گسترش پيدا مي‌كنند، به دليل اينكه افراد نسبت به شرايط موجود مطمئن مي‌شوند و فرآيند افزايش قيمت‌ها در مسير گسترش حباب‌، از خود تغذيه مي‌كند و در نهايت با از دست رفتن اعتماد نسبت به تداوم و پايداري حباب‌، حباب دارايي مي‌تركد. آنچه الهام‌بخش اقتصاددانان كينزي در تحليل‌هايشان راجع به حباب‌ها مي‌باشد، تفاسير جان مينارد كينز در كتاب مشهور خود، «نظريه عمومي اشتغال، بهره و پول» مي‌باشد. شايد جان مينارد كينز اولين اقتصادداني بود كه از عنوان «حباب» در بازارهاي مالي نام برد: «ممكن است سفته‌بازان زياني به بار نياورند و به منزله حباب‌هاي يك جريان پيوسته كار ابتكاري باشند، اما وقتي كسب‌وكار تبديل به حباب‌هايي در يك گرداب سفته‌بازي گردد، وضع جدي و وخيم است». تحليل او از بازار بورس و نحوه شكل‌گيري انتظارات فعالان بازار و جريانات سفته‌بازي حاكم بر آن و آنچه كه كينز از آن به عنوان «حباب‌هايي در يك گرداب سفته‌بازي» ياد مي‌كند، در واقع تاييدي است بر آنچه كه اقتصاددانان كينزي از آن به عنوان «حباب‌هاي غيرعقلايي» ياد مي‌كنند. شايد «حباب‌هاي گرداب سفته‌بازي» كينز را بتوان عنواني ديگر براي پديد ظهور و سقوط «حباب‌هاي غيرعقلايي» تفسير كرد.
احتمالا جان مينارد كينز، اولين اقتصادداني بود كه به روشني به نقش ويژه انتظارات و تغييرات آن در عملكرد اقتصادي پي برد و براي الحاق مقوله انتظارات به نظريه اقتصادي و تحليل اثرات و پيامدهاي اين مقوله تلاش نمود. كينز بحث مفصلي در مورد نحوه شكل‌گيري انتظارات فعالان اقتصادي و عوامل رواني جمعي و فرآيندهاي سفته‌‌بازي حاكم بر بازارهاي مالي ارائه مي‌نمايد كه تا امروز و در شرايط جديد نيز، مباحثي قابل تامل و مفيد مي‌نمايد. شايد تفسير كينز از انتظارات، عوامل رواني و فرآيندهاي سفته‌بازي در بازارهاي مالي، هنوز هم بهترين تفسير باشد؛ از اين جهت پرداختن به بحث كينز از بازارهاي مالي، مي‌تواند آموزنده باشد. از نظر كينز، در تعيين ميزان سرمايه‌گذاري، پيش‌بيني فعالان بازار از بازدهي آينده فعاليت اقتصاديشان اهميت فوق‌العاده‌اي دارد (البته مي‌دانيم كه پيش‌بيني بازدهي‌هاي آتي، مهم‌ترين مساله در تعيين ارزش بنيادي يك دارايي يا يك سرمايه‌گذاري است): «حقيقت بارز، نامطمئن بودن اساس معلوماتي است كه بايد پيش‌بيني بازدهي آينده بر اساس آن انجام گيرد. دانش ما درباره عواملي كه چند سال بعد بر بازده يك سرمايه‌گذاري حكومت مي‌كند، معمولا بسيار اندك و غالبا ناچيز و غيرقابل‌توجه است. چنانچه بخواهيم صادقانه بگوييم، لازم است بپذيريم كه مبناي معلومات ما براي تخمين بازده يك راه‌آهن، يك معدن مس، يك كارخانه نساجي و حق امتياز يك اختراع دارويي، يك كشتي بزرگ اقيانوس‌پيما و يا يك عمارت بزرگ در لندن، طي ده و يا حتي پنج‌سال آينده ‌اندك و گاهي هيچ مي‌باشد». وضعيتي را كه كينز آن را وضع اعتماد اطلاق مي‌نمايد، نقش مهمي در تعيين وضعيت بازار دارد: «وضع اعتماد، بر حسب اصطلاح، امري است كه مردان عمل همواره بدان توجه دقيق و فراوان معطوف مي‌دارند. لكن اقتصاددانان آن را موشكافانه تجزيه و تحليل نكرده‌اند و قائدتا اكتفا به بحث كلي نموده‌اند.... با اينهمه درباره وضع اعتماد بدون اتكا به تجربه، مطلب زيادي نيست تا گفته شود. لازم است نتيجه‌گيري‌هاي ما اساسا به مشاهده واقعي بازارها و جنبه‌هاي رواني كسب‌وكار وابسته باشد.» (كينز، 1936)
اين وضعيت اعتماد و خوش‌بيني در نظر كينز مي‌تواند به سادگي تضعيف و به وضعيت عدم اطمينان و بدبيني منتهي گردد: «وضع پيش‌بيني درازمدت كه مبناي تصميمات ماست، تنها به پيش‌بيني‌هايي كه از همه محتمل‌تر است بستگي نداشته، بلكه تابع اعتمادي نيز هست كه بر آن اساس اين پيش‌بيني را انجام مي‌دهيم - بر اينكه چه‌اندازه احتمال مي‌رود، بهترين پيش‌بيني ما كاملا غلط از آب درآيد. هرگاه در انتظار تغييرات بزرگي باشيم ولي درباره شكل دقيقي كه اين تغييرات پيدا مي‌كنند، بسيار نامطمئن باشيم، در اين صورت اعتماد ما ضعيف خواهد بود» (كينز، 1936). وضعيت اعتماد با توجه به نگرش كينز به خصوصيات انسان اقتصادي، بسيار ناپايدار و شكننده است: «بخش مهمي از فعاليت‌هاي مثبت ما اعم از آنكه اخلاقي يا مبتني بر اصل لذت يا اقتصادي باشد، بيشتر به خوش‌بيني خود به خودي وابسته است تا به انتظار رياضي.... بدين‌سان اگر خوي حيواني فرو بنشيند و خوش‌بيني خود به خودي متزلزل گردد و بالاخره چنانچه انسان فقط متكي به انتظار رياضي بشود، كسب‌وكار از رونق مي‌افتد و اندك اندك از ميان مي‌رود؛ حال آنكه ممكن است اميدهاي سود، در مقايسه با بيم‌هاي ضرر، پايه‌هاي چندان معقولانه‌تري نداشته باشد.» بدين‌ترتيب حيوان حسابگر و تماما عقلايي اقتصاد كلاسيك (انسان اقتصادي كلاسيك)، توسط كينز جاي خود را به انساني غيرعقلايي مي‌سپارد كه طعمه حالات رواني، احساسات و نظرهايي است كه اغلب ماهيت فريبنده دارند.
بر اين اساس و با توجه به نگرش كينز در مورد انسان اقتصادي، كينز به نحوه شكل‌گيري انتظارات و پيش‌بيني‌هاي فعالان اقتصادي در بورس مي‌پردازد: «بر اثر جدايي مالكيت از مديريت كه امروزه رواج يافته است و به خاطر گسترش بازارهاي متشكل سرمايه‌گذاري، عامل پراهميت جديدي وارد صحنه شده است كه گاهي سرمايه‌گذاري را آسان مي‌سازد، ولي زماني نيز به عدم ثبات سيستم بسيار مي‌افزايد. در صورت فقدان بازارهاي اوراق بهادار، هيچ موضوعيت ندارد كه مكررا در تجديد ارزيابي يك سرمايه‌گذاري كه تعهد كرده‌ايم، كوشش به عمل آوريم. اما بورس بسياري از سرمايه‌گذاري‌ها را از نو ارزيابي مي‌نمايد و اين ارزيابي‌هاي مجدد به انسان فرصت مي‌دهد تا در تعهدات خود تجديد نظر نمايد. بنابراين بعضي از انواع سرمايه‌گذاري‌ها بيشتر تحت تاثير پيش‌بيني متوسط كساني است كه در مركز بورس بر حسب قيمت سهام معامله مي‌كنند و كمتر زير نفوذ پيش‌بيني‌هاي حقيقي فعالان اقتصادي حرفه‌اي قرار دارد»؛ اين امر مايه نگراني‌ كينز در مورد نتايج حاصل از عملكرد بورس مي‌گردد.
از نظر كينز، بازارهاي جديد مالي، آبستن فعاليت‌هاي به اصطلاح سفته‌بازي هستند كه به بي‌ثباتي سرمايه‌گذاري دامن مي‌زنند و وي علل بي‌ثباتي ناشي از سفته‌بازي را كه مي‌تواند به بحران‌هاي مالي و اقتصادي بيانجامد، چنين توصيف مي‌كند: «1- كساني كه خود اهل اداره كارها نبوده و درباره اوضاع و احوال كنوني يا آينده فعاليت اقتصادي مورد نظر، معلومات ويژه‌اي ندارند (بورس‌بازها)، به تدريج نقش روزافزوني در سرمايه‌گذاري‌هاي جامعه پيدا كرده‌اند... 2- نوسان‌هاي روزانه سودهاي سرمايه‌گذاري موجود، كه به روشني موقتي و ناچيز است، تاثيري فوق‌العاده و حتي بي‌معني در بازار به جاي مي‌گذارد... 3- ارزيابي قراردادي كه در نتيجه حالت رواني جمعي عده زيادي افراد بي‌اطلاع صورت مي‌گيرد، در معرض تغييرات شديد مي‌باشد و اين امر در نتيجه نوسانات در افكار و ناشي از عواملي است كه در واقع بر بازده آينده تاثير زيادي ندارند، زيرا عقايد مزبور داراي چنان ريشه‌هاي عميقي نيست كه بتواند پابرجا بماند. به خصوص در مواقع غيرعادي، وقتي اين فرضيه كه وضع كنوني امور به صورت نامحدود دوام دارد،كمتر از معمول موجه است؛ ولو براي پيش‌بيني يك تغيير معين، دلايل روشني وجود نداشته باشد، بازار دستخوش امواج احساس خوش‌بينانه و بدبينانه‌اي قرار مي‌گيرد كه نامعقول و ناموجهند و در عين حال در آنجا كه پايه استواري براي محاسبه معقول وجود نداشته باشد، به يك معنا موجه و درست به نظر مي‌آيند. 4- در حقيقت بيشتر اشخاص (در بورس) زياد در قيد پيش‌بيني‌هاي صائب و بلندمدت درباره بازده احتمالي سرمايه‌گذاري در سراسر دوره حيات آن نبوده، بلكه در انديشه آنند كه تغييراتي را كه بر پايه قراردادي به وجود مي‌آيد، اندك زماني پيش از مردم عادي پيش‌بيني نمايند.... بنابراين سرمايه‌گذار حرفه‌اي (بورس‌باز) بايد بدان پيش‌بيني تغيير آينده اخبار و وضع محيطي توجه نمايد كه بنا به تجربه اين گونه تغييرات تاثير عميقي بر مجموعه عوامل رواني بازار دارد.... تجربه به هيچ‌وجه روشن نساخته است كه سياست سرمايه‌گذاري كه از لحاظ اجتماعي داراي مزيت است، با آنچه كه بيشتر سودبخش است، منطبق باشد. پيروزي بر نيروهاي زمان و بر جهل ما درباره آيند، هوش بيشتري مي‌خواهد تا سبقت‌جويي بر ديگران. به علاوه زندگي آنقدر دراز نيست؛ طبيعت و خوي آدمي طالب نتايج فوري است و ذوق خاصي براي پول‌ درآوردن سريع وجود دارد».
كينز پس از اين بررسي اجمالي خود از وضعيت حاكم بر بازارهاي جديد مالي، نتيجه مي‌گيرد: «اين ملاحظات نبايد بيرون از دايره ديد اقتصاددانان بماند. اگر مجاز باشيم كه اصطلاح سفته‌بازي را به پيش‌بيني وضع رواني بازار و كسب‌وكار ابتكاري را به فعاليت‌ پيش‌بيني بازده آينده در سراسر دوره حيات سرمايه‌ها اطلاق نماييم، در اين صورت به هيچ وجه نمي‌توان گفت كه سفته‌بازي همواره بر كسب‌وكار ابتكاري تفوق دارد. با اين حال
هر قدر سازمان بازارهاي سرمايه‌گذاري ترقي بكند، خطر برتري سفته‌بازي افزون مي‌گردد.» بر اين اساس و با توجه به نگرش كينز به نقش انتظارات در بازارهاي سهام، كينز به نقش هدايت صحيح سرمايه‌گذاري‌ها در بازارهاي سهام مشكوك است: «ممكن است سفته‌بازان زياني به بار نياورند و به منزله حباب‌هاي يك جريان پيوسته كار ابتكاري باشند، اما وقتي كسب‌وكار تبديل به حباب‌هايي در يك گرداب سفته‌بازي گردد، وضع جدي و وخيم است. هنگامي كه توسعه سرمايه‌داري يك كشور، محصول فرعي فعاليت‌هاي يك كازينو مي‌شود، احتمال مي‌رود كار به نحو بدي انجام گيرد. هرگاه وال‌استريت را به مثابه سازماني تلقي نماييم كه هدف اجتماعي خاص آن هدايت سرمايه‌گذاري تازه در سودآورترين جهات بر حسب بازده آينده باشد، ميزان موفقيت اين مركز را نمي‌توانيم به منزله يكي از پيروزي‌هاي درخشان سرمايه‌داري آزاد وانمود سازيم و اگر در اين طرز تفكر محق باشيم كه بهترين مغز‌هاي متفكر وال‌استريت در واقع به سوي هدف ديگري متوجه شده‌اند، اين نتيجه‌گيري شگفت‌انگيز نمي‌باشد.» (كينز،1936) جالب است كه همين نگرش اكنون در سخنان جوزف استيگليتز به عنوان نماينده اقتصاددانان كينزي در مواجهه با حباب مسكن آمريكا و بحران مالي در پي آن، به چشم مي‌خورد: «در كشوري كه پول تكريم مي‌شود، رهبران وال‌استريت از احترام ما برخوردار بودند. آنان از اعتماد ما برخوردار بودند. باور داشتيم كه آنان دست‌كم در مسايل اقتصادي نماد عقلانيت هستند. زمانه تغيير كرده است. اين احترام و اعتماد برباد رفته است. اين خيلي بد است، چرا كه بازارهاي مالي لازمه‌ كاركرد درست اقتصاد است. اما اغلب آمريكايي‌ها بر اين باورند كه وال‌استريتي‌ها احتمالا منافع خود را مقدم بر منافع بقيه‌ كشور مي‌دانند و در صورت لزوم بدان پوششي زيبا مي‌دهند». (استيگليتز، 2008)
اين‌چنين تفاسير جان مينارد كينز در كتاب مشهور خود، «نظريه عمومي اشتغال، بهره و پول»، الهام‌بخش اقتصاددانان كينزي در تحليل‌هايشان راجع به حباب‌ها مي‌گردد. فعالان سودجوي بازار كه در پي منفعت شخصي خويش هستند، با فعاليت‌هاي سفته‌بازي خود، حباب‌هاي مالي را خلق مي‌كنند. كينز پيشاپيش هشدار مي‌دهد كه «ممكن است سفته‌بازان زياني به بار نياورند و به منزله حباب‌هاي يك جريان پيوسته كار ابتكاري باشند، اما وقتي كسب‌وكار تبديل به حباب‌هايي در يك گرداب سفته‌بازي گردد، وضع جدي و وخيم است». اين حباب‌ها البته از نظر اقتصاددانان كينزي، حباب‌هاي غيرعقلايي‌اند.
آيا حباب‌ها مي‌توانند عقلايي باشند؟
اما بخش ديگري از اقتصاددانان نئوكلاسيك طرفدار ايده عقلانيت كه به فرضيه بازارهاي كارآ اعتقاد دارند، بر اين نظر هستند كه نه تنها وجود حباب‌ها نمي‌تواند دال بر غيرعقلايي بودن باشند، بلكه شكل‌گيري و گسترش حباب‌ها، مي‌تواند كاملا منطبق بر اصل عقلانيت اقتصادي و ايده انتظارات عقلايي و فرضيه بازارهاي كارآ باشد. مساله اين است كه عقلايي بودن رفتار و انتظارات و نتيجه فرضيه بازارهاي كارآ، ضرورتا بر اين امر دلالت نمي‌كند كه قيمت يك دارايي بايد با ارزش بنيادي آن برابر باشد. به عبارت ديگر، انحراف‌ و فراتر رفتن قيمت يك دارايي از قيمت بنيادي آن، مي‌تواند به عنوان «حباب عقلايي» مد نظر قرار گيرد. به بيان بلانچارد و واتسون، «تحليل حباب‌هاي عقلايي سخت است؛ اما بررسي حباب‌هاي غيرعقلايي بسيار سخت‌تر خواهد بود.» (Blanchard & Wtson, 1982)
بر اساس نظريه استاندارد بازارهاي كارآ، نرخ بازدهي انتظاري حاصل از يك دارايي كه مجموع نسبت قيمتي سود سهم (نسبت بازدهي مستقيم به قيمت دارايي) و سود سرمايه (بازدهي ناشي از تغييرات قيمت) مي‌باشد. مي‌توان به وسيله يك مدل اقتصادي نشان داد كه عقلانيت فعالان بازار، با ايجاد حباب‌هاي دارايي تضادي ندارد. به عبارت ديگر، قيمت بازاري يك دارايي مي‌تواند از ارزش بنيادي آن، بدون تجاوز از شرط آربيتراژ در نظريه بازارهاي كارآ و ايده عقلانيت و انتظارات عقلايي منحرف گردد و اين انحراف مي‌تواند به مرور زمان، بزرگ و بزرگ‌تر گردد؛ چنين فرآيندي ايده معروف «حباب‌هاي عقلايي» را مجسم مي‌نمايد. در واقع به وجود آمدن حباب‌هاي دارايي به اين معنا نيست كه فعالان بازار غيرعقلايي رفتار مي‌كنند و دچار توهم شده‌اند و قيمت‌هاي حبابي دارايي را به اشتباه به عنوان ارزش بنيادي دارايي ارزيابي كرده و دارايي را به خاطر ارزش بنيادي آن تقاضا نموده و مي‌خرند، بلكه آنها در انتظار افزايش بيشتر و بيشتر قيمت دارايي و بنابراين كسب سود سرمايه‌اي حاصل از دارايي در كوتاه‌مدت مي‌باشند. آنها ريسك بيشتري را مي‌پذيرند، تا سود بيشتري را در كوتاه‌مدت كسب نمايند.
سقوط قيمت در بازار يك دارايي (تركيدن حباب) به احتمال پايداري حباب بستگي دارد؛ اگر حباب داراي يك فرآيند احتمالي باشد، انحراف از ارزش بنيادي دارايي تا زماني نامعلوم ادامه پيدا نخواهد كرد و قيمت دارايي پس از يك دوره افزايش حبابي، در نهايت با تركيدن حباب، سقوط نموده و تنزل شديدي را تجربه خواهد نمود. تا زماني كه حباب پايدار است و در حال بزرگ شدن، ميانگين بازدهي واقعي كه برابر با مجموع سود سهم و سود سرمايه است، از نرخ بهره بزرگ‌تر است تا ريسك تركيدن حباب را براي دارنده دارايي جبران نمايد؛ در واقع اين بازدهي اضافي، پاداش ريسك ناشي از نگهداري دارايي است كه دچار حباب شده است. بنابراين از اين نظرگاه، حباب‌ها مي‌توانند عقلايي قلمداد گردند.
حباب‌ها خواه عقلايي قلمداد گردند، خواه غير عقلايي، يك چيز براي نويسنده محرز است: عوامل رواني و ذهني و فعاليت‌هاي سفته‌بازي فعالان بازار كه به طمع سود انتظاري حاصل از خريد دارايي حبابي در كوتاه‌مدت صورت مي‌پذيرند، قطعا جزء مهم و جدايي‌ناپذير از مكانيسم انتشار و گسترش حباب‌ها هستندش؛ اما اينكه حباب‌ها عقلايي‌اند يا غيرعقلايي، تعيين مي‌نمايد كه آيا انتظارات و عوامل رواني مي‌توانند به عنوان عامل محرك حباب‌ها نيز نقش ايفا نمايند؟ اگر حباب‌ها غيرعقلايي باشند، بدين معني است كه انتظارات سود سرمايه‌اي كه به صورت قابل‌توجهي شكل مي‌گيرند مبناي مهمي در واقعيت ندارند و صرفا بر اساس همان چيزي كه كينز از آن به عنوان خوي حيواني ياد مي‌كند، يعني بر پايه احساسات و هيجانات ناپايدار و خوشبيني‌هاي افراطي كه به طور ناگهاني رخ مي‌دهد و بدون اينكه هيچ مبناي مشخصي در واقعيت داشته باشد، روان جمعي را تحت تاثير قرار داده و در ميان فعالان بازار گسترش مي‌يابد. در اين صورت، حباب‌هاي غيرعقلايي به اين معني است كه انتظارات غيرعقلايي فعالان بازار، مي‌تواند هم به عنوان عامل محرك حباب‌ها نقش ايفا نمايد و هم به عنوان عامل انتشار و گسترش حباب‌ها. اما اگر حباب‌ها عقلايي باشند، بدين معني است كه انتظارات سود سرمايه‌اي كه به صورت قابل‌توجهي شكل مي‌گيرند، مبناي اساسي در واقعيت دارند و اين مبنا، اطلاعات در دسترس از واقعيت‌هاي موجود و پيش‌بيني‌هاي معقولانه‌ايست كه بر اساس تمامي اين اطلاعات از آينده صورت مي‌گيرد. در اين صورت، حباب‌هاي عقلايي به اين معني است كه انتظارات عقلايي فعالان بازار، اگرچه مي‌تواند به عنوان عامل انتشار و گسترش حباب‌ها نقش ايفا نمايد، اما نمي‌تواند به عنوان عامل محرك حباب‌ها موثر باشد.
به علاوه فارغ از عقلايي و غيرعقلايي بودن انتظارات كه نقشي مهم در فرآيندهاي حبابي بازي مي‌كنند، اگر به تحليل علي حباب‌ها علاقه‌مند باشيم، به اين نتيجه مي‌رسيم كه انتظارات و عوامل رواني خواه عقلايي باشند و خواه غير عقلايي، براي بروز و ظهور حباب‌هاي بزرگ دارايي كافي نيستند و به خودي خود نمي‌توانند موجب شكل‌گيري حباب‌هاي بزرگ دارايي گردند و بنابراين نمي‌توانند به عنوان عامل اصلي يا تنها عامل ايجاد و گسترش حباب‌ها قلمداد شوند. براي روشن شدن اين بحث، فرض نماييد كه انتظارات سود سرمايه‌اي بزرگي در بازار يك دارايي به صورت عقلايي يا غير عقلايي، شكل گرفته است؛ آيا شكل‌گيري اين انتظارات به تنهايي كفايت مي‌نمايد تا فرآيند افزايش حبابي قيمت‌ آن دارايي، به صورت حبابي شكل گرفته و تداوم يابد؟ آيا مجموعه‌اي از عوامل واقعي نبايد زمينه‌هاي ظهور و گسترش حباب را فراهم نمايند؟ به نظر مي‌رسد لازمه شكل‌گيري فرآيندهاي حبابي در بازارهاي دارايي، تجميع مجموعه‌اي از عوامل رواني و واقعي است. به عبارت بهتر، زماني كه عوامل واقعي، زمينه‌هاي واقعي بروز و ظهور حباب‌ها را فراهم نمودند، آنگاه عوامل رواني و فعاليت‌هاي سفته‌بازي فعالان بازار كه به طمع سود انتظاري حاصل از خريد دارايي حبابي در كوتاه‌مدت صورت مي‌پذيرند (عقلايي يا غيرعقلايي)، مايه انتشار و گسترش حباب‌ها مي‌گردند. در نتيجه فرآيندهاي سفته‌بازي، خواه عقلايي قلمداد شوند و خواه غيرعقلايي، با وجود نقش مهمشان به مثابه حلقه واسط و عامل انتشاردهنده حباب‌هاي دارايي، نمي‌توانند بدون عوامل واقعي، به تنهايي زمينه‌ها و عوامل ايجاد و گسترش حباب‌ها را فراهم نمايند. اين تحليل در صورتي كه حباب‌ها عقلايي باشند، قوي‌تر خواهد بود؛ چراكه علاوه بر زمينه‌هايي كه عوامل واقعي بايد براي ظهور حباب‌ها ايجاد كنند، عوامل واقعي بايد زمينه‌هاي شكل‌گيري انتظاراتي را كه به صورت عقلايي شكل‌ مي‌گيرند را نيز فراهم نمايند.
از نظر نويسنده، عقلايي بودن حباب‌ها معقول‌تر مي‌نمايد تا غيرعقلايي بودن حباب‌ها. اگر اين تفسير صحيح باشد، آنگاه بايد در تحليل عوامل واقعي كه در فرآيندهاي حبابي موثرند، در پي پاسخ به دو سوال اساسي باشيم: اول اينكه عوامل واقعي كه زمينه‌هاي ايجاد حباب‌ها را فراهم مي‌نمايند، چيستند؟ دوم اينكه چه عوامل واقعي، انتظارات قابل‌توجه از سود سرمايه‌اي را در بازار يك دارايي شكل داده و قوام و دوام مي‌بخشد؟ به عبارت ديگر، چه چيز انتظارات افزايش بيشتر و بيشتر قيمت‌ها در بازار يك دارايي را شكل داده و حفظ مي‌كنند؟
براي پاسخ به اين سوالات بايد به نقش تعيين‌كننده سرمايه‌هاي مالي (نقدينگي) در فرآيندهاي حبابي توجه نماييم. واقعيت اين است كه بازارهاي دارايي دچار حباب‌هاي بزرگ نمي‌شوند، مگر آنكه نقدينگي در حجم‌هاي بزرگ و به طور مداوم به سوي آنها گسيل شود؛ در واقع بدون ورود حجم عظيم نقدينگي به بازار يك دارايي خاص، يك حباب دارايي نمي‌تواند بزرگ و بزرگ‌تر گردد. ورود حجم‌هاي عظيم نقدينگي به بازارهاي دارايي، زمينه افزايش تقاضاي دارايي و به تبع آن افزايش قيمت‌هاي دارايي را به صورت حبابي فراهم مي‌نمايد؛ به علاوه انتظارات ورود حجم‌هاي عظيم نقدينگي و تداوم اين روند، خود عامل اصلي در شكل‌گيري و تداوم انتظارات سود سرمايه‌اي حاصل از خريد دارايي و نگهداري آن در كوتاه‌مدت است.
اگر اين تحليل درست باشد كه درست است، حلقه بعدي تحليل، پاسخ به اين سوال مهم است كه چه عواملي نقدينگي را به صورت مداوم و در حجم‌هاي بزرگ به سوي بازار يك دارايي خاص گسيل مي‌نمايد؟ و نيز چه عواملي انتظارات ورود حجم‌هاي عظيم نقدينگي و تداوم آن را شكل مي‌دهد؟
در پاسخ به اين سوال كه چه عواملي در هدايت نقدينگي به سوي يك بازار دارايي مهم است، دو مساله اساسي را بايد ذكر نمود: اول ميزان حجم پول و نقدينگي در اقتصاد و دوم ميزان كشش بازارهاي دارايي رقيب براي جذب پول و نقدينگي.
به نظر مي‌رسد كه خلق و تزريق پول به اقتصاد، يكي از مهم‌ترين عوامل در زمينه‌سازي براي فرآيند شكل‌گيري و گسترش حباب‌هاي بزرگ دارايي مي‌باشد؛ سوال اين است كه پول چگونه منجر به ايجاد زمينه براي توليد و گسترش حباب‌ها مي‌گردد؟ با خلق پول اضافي توسط دولت و عرضه آن، بازار پول از تعادل خارج مي‌شود. افرادي كه پول اضافي را به دست آوردند، پول اضافي خود را براي خريد دارايي‌ها اعم از فيزيكي و مالي مانند اوراق سهام، مسكن، اوراق قرضه و سپرده‌هاي مدت‌دار و نيز خود پول به صورت ارز خارجي يا پول ملي و ساير كالاهاي مانند خودرو، يخچال، لباس و... تخصيص مي‌دهند. اما مساله مهم اين است كه مقدار پول اضافي كه وارد سيستم اقتصادي مي‌گردد، به طور متناسب بين همه افراد و نيز به طور متناسب بين همه بازارها تقسيم نمي‌گردد؛ به بيان ميزس كه از اقتصاددانان مكتب اتريشي است: «مقدار اضافي پول در وهله اول به جيب تمامي افراد راه پيدا نمي‌كند، آن افرادي نيز كه در ابتدا منتفع شده‌اند، به يك ميزان انتفاع نبرده‌اند و افرادي هم كه به يك ميزان پول اضافي به دستشان رسيده است، رفتار و عملكرد يكساني ندارند.» اين مساله در واقع ناظر بر اين امر است كه پول اضافي به طور متناسب ميان همه افراد و نيز در همه بازارها در اقتصاد توزيع نمي‌گردد. در اين ميان نقش بازارهاي دارايي در جذب پول اضافي، نقشي تعيين‌كننده است. نحوه تخصيص كل پول اضافي ميان دارايي‌هاي مختلف به نرخ بازدهي نسبي دارايي‌هاي مختلف بستگي دارد. در وضعيت تعادل، پول به گونه‌اي بين دارايي‌ها اختصاص مي‌يابد كه نرخ بازدهي آنها برابر شود. هرگاه نرخ بازدهي نهايي دارايي‌ها برابر نباشد، فعالان اقتصادي ثروت خود را بين دارايي‌هاي مختلف، تخصيص مجدد خواهند داد؛ اين فرآيند تعديل سبد دارايي، تا زماني ادامه مي‌يابد كه نرخ بازدهي دارايي‌هاي مختلف برابر شده و فرد نتواند با تخصيص مجدد سبد دارايي‌هاي خود، سود به دست آورد.
با ورود پول اضافي به بازار دارايي‌ها و افزايش تقاضاي دارايي‌ها، سطح قيمت دارايي‌ها، مانند ديگر بازارها، شروع به افزايش مي‌نمايد؛ اين افزايش قيمت در بازار دارايي‌، انتظارات را شكل مي‌دهد و فعالان بازار انتظار سود سرمايه‌اي بالاتر و در نتيجه بازدهي كل بالاتري را خواهند داشت. مادامي كه بازدهي دارايي‌هاي مالي كه رقيب پول به عنوان يك دارايي هستند، بيشتر از بازدهي انتظاري حاصل از نگهداري پول يا خريد كالا و خدمات مي‌باشد، فعالان بازار سهم بيشتري از پول اضافي خود را به خريد دارايي اختصاص مي‌دهند تا به خريد كالا و خدمات؛ ادامه اين فرآيند، مي‌تواند حباب‌هاي بزرگ دارايي را خلق نمايد. در واقع انتظار سود سرمايه‌اي بالا در بازارهاي دارايي، فعاليت‌هاي سفته‌بازي را رونق بخشيده و دارندگان پول اضافي را جهت كسب سود به بازارهاي دارايي مي‌كشاند؛ اين امر ظرفيت بالقوه بالاي بازارهاي دارايي را براي جذب مازاد عرضه پول در اقتصاد نشان مي‌دهد. هرچه خلق و تزريق پول به اقتصاد بزرگ‌تر باشد، زمينه براي ظهور حباب‌هاي بزرگ بيشتر فراهم خواهد شد. بنابراين خلق و تزريق نقدينگي جديد در حجم‌هاي بزرگ به بازار توسط دولت، يكي از مهمترين عوامل واقعي است كه زمينه را براي ايجاد حباب‌ها فراهم مي‌نمايد. به علاوه، انتظار فعالان بازار از خلق نقدينگي و تزريق آن توسط دولت در آينده به اقتصاد، انتظارات آنان را در مورد ورود نقدينگي بيشتر به بازار دارايي شكل داده و باعث قوام و دوام انتظار افزايش قيمت بيشتر در بازار دارايي و در نتيجه قوام و دوام انتظار سود سرمايه‌اي كوتاه‌مدت و رونق فزاينده فعاليت‌هاي سفته‌بازي مي‌گردد.
مساله مهم ديگر در شكل‌گيري حباب‌ها، كشش بازار دارايي‌هاي رقيب براي جذب نقدينگي است. اگر شرايط رقابتي در بازار تمام دارايي‌ها برقرار باشد، تخصيص منابع مالي ميان بازارهاي دارايي به نحوي شكل خواهد گرفت كه نرخ بازدهي انتظاري (بدون ريسك) در تمام بازارهاي دارايي برابر شود و تعادل برقرار گردد. اما مشكل زماني بروز پيدا مي‌كند كه دولت وارد عرصه شده و با مداخلات خود، بازارهاي دارايي را مختل مي‌نمايد. اگر دولت خواسته يا ناخواسته با مداخلات خود، تعادل ميان بازارهاي دارايي را به هم بزند، زمينه را براي انتقال نقدينگي از يك بازار دارايي به سوي بازار دارايي ديگر فراهم مي‌نمايد؛ اگر اين اختلال به‌اندازه كافي بزرگ باشد، انتقال نقدينگي از يك بازار به بازار ديگر، مي‌تواند خالق حباب‌هاي دارايي باشد. براي مثال فرض كنيد اگر دولت بنا به دلايلي، تسهيلات يارانه‌اي براي اعتبارات بازار مسكن فراهم نمايد، آنگاه به طور طبيعي، دولت مجرايي را براي گسيل نقدينگي از بازارهاي دارايي ديگر، به سمت بازار مسكن فراهم نموده است. اين اقدام، تقاضا براي مسكن را افزايش داده و در نتيجه قيمت‌ها در بازار مسكن افزايش خواهد يافت؛ اين افزايش در قيمت‌ها مي‌تواند موجب شكل‌گيري انتظارات به سوي سود سرمايه‌اي انتظاري بيشتر به دليل افزايش بيشتر قيمت‌ها در بازار مسكن و رونق فعاليت‌هاي سفته‌بازي در اين بازار گردد و در نتيجه آن نقدينگي بيشتري به سوي بازار مسكن گسيل خواهد گرديد؛ اين روند مي‌تواند موجب افزايش پي‌درپي قيمت‌ها در بازار مسكن و به عبارت ديگر ايجاد حباب مسكن گردد.
يكي از كليدي‌ترين متغيرهايي كه بر كشش بازارهاي دارايي براي جذب نقدينگي و نحوه توزيع نقدينگي ميان بازارهاي دارايي تاثير بسيار مهمي دارد، نرخ بهره مي‌باشد. فرض نماييد بنا به دلايلي، دولت سياست كاهش نرخ بهره را در دستور كار قرار دهد؛ معناي اين اقدام براي فعالان بازار چيست؟ كاهش نرخ بهره براي فعالان بازار اين پيام را در بر دارد كه بازدهي سپرده‌گذاري مدت‌دار در سيستم بانكي يا بازدهي نگهداري اوراق قرضه نسبت به بازدهي ناشي از نگهداري ساير دارايي‌ها مانند سهام و مسكن، كاهش يافته است. بنابراين، انگيزه كسب سود و منفعت شخصي، فعالان بازار را به اين سمت سوق مي‌دهد كه سپرده‌هاي خود يا اوراق قرضه خود را نقد نموده و به جاي آن به خريد سهام يا مسكن روي آورند. اين اقدام، تقاضا براي سهام و مسكن را افزايش داده و در نتيجه قيمت‌ها در اين بازارها افزايش خواهد يافت؛ البته اينكه نقدينگي بيشتر به سوي كدام يك از بازارهاي رقيب خواهد رفت، به شرايط حاكم بر اين بازارها بستگي دارد. همان‌طور كه تشريح شد، باز هم سفته‌بازي به عنوان يك عامل انتشار قوي و موثر عمل خواهد نمود. افزايش در قيمت‌ها مي‌تواند موجب شكل‌گيري انتظارات به سوي سود سرمايه‌اي انتظاري بيشتر به دليل انتظار افزايش بيشتر قيمت‌ها در بازار سهام يا مسكن شود و در نتيجه نقدينگي بيشتري به سوي اين بازارها گسيل مي‌شود؛ اين روند مي‌تواند موجب افزايش پي‌درپي قيمت‌ها در اين بازارها و به عبارت ديگر ايجاد حباب دارايي شود.
بنابراين از نظرگاه ما روشن است كه حباب‌ها نه تنها نتيجه ناگزير و ذاتي فرآيندهاي حاكم بر نظم بازار به طور عام يا بازارهاي مالي و دارايي به طور خاص نيستند، بلكه نتيجه ناگزير مداخلات نابجاي دولت‌ها در فرآيندهاي حاكم بر نظم بازار مي‌باشند. بنابراين اين نتيجه منطقي است كه براي جلوگيري از ظهور و سقوط حباب‌ها و هزينه‌هاي ناشي از آن، نه تنها به مداخله دولت در بازار نيازي نيست، بلكه راهبرد اصلي اين است كه بايد جلوي مداخلات نابجاي دولت در بازارها را گرفت.
اكنون و با توجه به تحليل نظري ارائه شده، به ارزيابي وضعيت بازار سهام تهران و بررسي اين مساله خواهيم پرداخت كه آيا رونق بورس تهران به سوي تشكيل حباب مالي پيش مي‌رود؟ ارزيابي شرايط اقتصاد ايران نشان مي‌دهد كه هر دو عامل عمده واقعي جهت ايجاد زمينه براي شكل‌گيري حباب بازار سهام تهران در اقتصاد ايران فراهم است. اول اينكه حجم‌هاي عظيم نقدينگي كه در طول سال‌هاي اخير در دوران دولت نهم خلق گرديده و به بازار تزريق شده است، اكنون راه خود را به سوي بورس تهران مي‌يابد. اگرچه در سال 87، رشد نقدينگي تا حد قابل‌توجهي مهار شد، اما پيش از آن نقدينگي فراتر از حد كفايت، به اقتصاد ايران سرازير شده بود. به علاوه انتظار آن مي‌رود كه در سال جاري و با توجه به كسري‌هاي بزرگ بودجه دولت، بار ديگر از مهار پولي عدول شده و سيل نقدينگي سرازير گردد. مساله دوم كه زمينه‌هاي ايجاد حباب بورس را تكميل مي‌كند، كشش بسيار بالاي بورس تهران براي جذب نقدينگي در مقابل ساير بازارهاي رقيب دارايي، در شرايط فعلي است. از يك طرف بازار سپرده‌هاي مدت‌دار بانكي به عنوان يك بازار رقيب براي بورس، به دليل مداخلات دولت در تعيين نرخ سود بانكي، از كشش لازم براي جذب نقدينگي برخوردار نيست. با وجود نرخ سود بانكي بالا (نرخ اسمي)، اما با توجه به تورم بالاي 20‌درصد در اقتصاد، بازدهي واقعي نگه‌داريي دارايي به صورت سپرده‌هاي مدت‌دار بانكي، نه تنها بسيار پايين، بلكه عملا منفي است. اين امر نه تنها انگيزه لازم را در فعالان بازار براي سپرده‌گذاري فراهم نمي‌آورد، بلكه بخشي از سپرده‌ها به پول نقد تبديل شده، و راهي بازارهاي دارايي رقيب مي‌گردند. از طرف ديگر، بازار مسكن هنوز در شوك ناشي از تركيدن حباب مسكن در سال گذشته كه اين حباب هم به دلايل مختلف ناشي از مداخلات دولت بود، باقي مانده است و جذابيت چنداني براي جذب نقدينگي ندارد. به علاوه بازار ارز خارجي نيز از كشش لازم براي جذب نقدينگي برخوردار نيست. بنابراين زمينه‌هاي لازم براي بروز حباب بورس تهران فراهم است. و البته روشن است كه اين زمينه‌ها را نه بازار، بلكه مداخلات گسترده و نابجاي دولت فراهم نموده است!.
از ابتداي سال جديد، رونق به بازار سهام بازگشته و بورس اوراق بهادار با رشد شاخص‌ها، قيمت سهام معاملات و بازدهي سرمايه‌گذاران حقوقي و حقيقي و همچنين با چشم‌انداز مثبت فعالان بازار به آينده مواجه شده است. شاخص كل طي كمتر از پنج ماه با رشدي بيش از 45‌درصد مواجه گشته است. اين يك سيگنال قوي براي فعالان بازار است. بازدهي در بازارهاي رقيب بورس، اعم از سپرده‌هاي بانكي و اوراق مشاركت، مسكن، به خصوص در مقايسه با بازار سهام، پايين است. نقدينگي انباشت شده در اقتصاد ايران، در شرايط فعلي، مامني بهتر از بورس نخواهد يافت. اين امر انتظارات فعالان بازار را به سوي انتظار سود سرمايه‌اي بيشتر به دليل انتظار افزايش بيشتر و بيشتر ارزش سهام، شكل خواهد بخشيد. فعاليت‌هاي سفته‌بازي بيشتر و بيشتر رونق خواهد يافت و اين گرداب سفته‌بازي (به قول كينز) به عنوان مكانيسم انتشار قوي در بزرگ شدن حباب بورس، نقشي موثر ايفا خواهد نمود. حباب بورس بزرگ‌تر خواهد شد و انتظار فعالان بازار اين است كه قيمت‌ها باز هم افزايش خواهد يافت. حركت جريان نقدينگي به سوي بازار سهام تهران، تداوم خواهد يافت؛ فعالان بازار براي كسب سودهاي سرمايه‌اي انتظاري كوتاه‌مدت، سرمايه‌هاي مالي بيشتر و بيشتري را به بازار سهام خواهند آورد، نقدينگي بيشتر و بيشتري به بازار سهام وارد خواهد شد و تقاضا براي خريد سهام، افزايش خواهد يافت و قيمت‌ها باز هم بالاتر خواهد رفت؛ شاخص بازار سهام، احتمالا مرز 12000، 13000 و فراتر از آن را در خواهد نورديد. بله، مجموعه عوامل واقعي و رواني، دست به دست هم خواهد داد و حباب بورس تهران را رقم خواهد زد!. و البته جاي تاكيد نيست كه مسوول اصلي حباب آينده بورس تهران، دولت است و نه بازار!
حباب‌هاي بزرگ دارايي، اعم از مالي و فيزيكي، تا هنگامي كه بزرگ و بزرگ‌تر مي‌شوند، چندان نگران‌كننده نمي‌نمايند، اما هنگامي كه زمان تركيدن آنان فرا مي‌رسد، آنگاه اثرات بزرگ و بحران‌هاي بزرگ در اقتصاد خلق مي‌كنند. حبابي كه در بازار سهام تهران در حال شكل‌گيري است، به مرور زمان بزرگ و بزرگ‌تر خواهد شد؛ البته اين فرآيند براي هميشه تداوم نخواهد يافت؛ زماني كه حباب به‌اندازه كافي بزرگ شود، مانند همه حباب‌هاي ديگر خواهد تركيد و هزينه‌هاي بزرگي را بر دوش فعالان بازار و اقتصاد كشور تحميل خواهد كرد. آن وقت البته ديگر خيلي دير شده است!
براي مواجهه و كنترل حباب بورس، چه مي‌توان كرد؟
نكته مهم اين است كه اساسا مهار يك حباب دارايي، زماني كه حباب بيش از حد بزرگ شده است، امكان‌پذير نيست. اصلاح پيامدهاي اشتباهاتي كه توسط دولت طي يك دوره زماني نسبتا طولاني صورت گرفته است، به صورت خلق‌الساعه، به سادگي امكان ندارد و بسيار پر هزينه است. حباب‌ها در نهايت خواهند تركيد. تركيدن يك حباب عظيم با اعمال سياست دولت يا بدون آن، مانند سقوط يك بهمن عظيم است؛ به نحوي كه در مقابل ريزش آن، كار زيادي نمي‌توان انجام داد؛ بنابراين روشن است كه راه حل بهينه و عقلايي جهت مقابله با بحران‌هاي اقتصادي ناشي از حباب‌هاي بزرگ دارايي، پيشگيري از ظهور و گسترش حباب‌ها است.
عموم كارشناساني كه اكنون احتمال وقوع حباب بورس را مي‌دهند، عمدتا راهكار عرضه سهام‌ شركت‌هاي جديد به بورس را به عنوان راهي براي پيشگيري و مقابله با حباب بورس، معرفي مي‌نمايند؛ البته عرضه سهام شركت‌هاي جديد، بي‌تاثير نخواهد بود؛ اما وقتي علل اصلي كه زمينه‌هاي شكل‌گيري حباب سهام را رقم مي‌زنند، مورد توجه قرار گيرند، اين مساله روشن خواهد شد كه اين راه‌حل نمي‌تواند چندان موثر واقع گردد. در واقع، مساله اين است كه عوامل بيروني، عامل ايجاد حباب در بورس هستند و به تبع آن، راه جلوگيري از حباب نيز نه در داخل بورس تهران كه در خارج از آن و در سطح كلان اقتصاد كشور قرار دارد. (البته بماند كه بعضي از كارشناسان، راه‌حل را در توصيه فعالان بازار به خريد سهام بر اساس نگرش بلندمدت و پرهيز از طمع سودهاي كوتاه‌مدت، يافته‌اند!. در واقع در تفسير ما، آنها توصيه مي‌نمايند كه فعالان بازار، بورس‌بازي و فعاليت‌هاي سفته‌بازي را به كناري نهند، تا با حذف سفته‌بازي، مكانيسم انتشار حباب از كار بيفتد!).
اما همانطور كه تشريح شد، اعمال سياست‌ خلق و تزريق پول به اقتصاد توسط دولت‌ و به هم زدن تعادل بازارهاي دارايي با اعمال مداخلات گسترده مانند كنترل نرخ سود بانكي، مهمترين عامل در شكل‌گيري زمينه‌ ايجاد و گسترش حباب‌ بورس خواهد بود. بنابراين اگر راه‌حل اساسي وجود داشته باشد، از مسير اصلاح همين سياست‌ها مي‌گذرد. در مورد حجم عظيم نقدينگي كه در سال‌هاي گذشته به اقتصاد كشور تزريق شده است، كار چنداني نمي‌توان انجام داد، چرا كه خطايي است كه رفته است. اما در مورد كنترل نقدينگي در حال حاضر و در آينده، مي‌توان اقدامات مقتضي را صورت داد. بنابراين تداوم مهار پولي كه از اواسط سال 87 در دستور كار قرار گرفته است، يك ضرورت اساسي است و عدول از اين سياست، مي‌تواند جريان حباب بورس را تقويت نمايد. اما كار مهم‌تري كه بايد در شرايط فعلي در دستور كار قرار گيرد، باز گرداندن تعادل به بازارهاي دارايي است. مهمترين اقدام، برداشتن فشارهاي دولت براي تثبيت نرخ سود بانكي است. نرخ سود بانكي، بايد افزايش يابد تا انگيزه لازم براي سپرده‌گذاري تقويت شده و بخشي از نقدينگي اقتصاد كشور، به جاي بورس، راه خود را به سوي سيستم بانكي بيابد. اين بهترين كار و شايد تنها كاري است كه مي‌توان در مقابله با ظهور حباب بورس انجام داد!.

 

1